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中国经济韧性的“三大幻觉”(下)

2018-10-12 13:31

  2. 盈利幻觉:价格扭曲和账期拉长

  2017年以来的企业利润高增长可能也是一种“幻觉”:一方面表现为价格结构性扭曲(PPI与CPI缺口)之下,上游企业和中下游企业的盈利出现分化,另一方面则表现为企业应收账款的账期拉长,盈利并未转化为坚实的现金流。

  (1)供给侧改革带来的价格冲击改善了部分上游行业的盈利能力,但很大程度上是以抬高其他中下游行业的成本为代价。这种价格结构性扭曲导致了上游行业对中下游行业利润的侵蚀,使得上游企业和中下游企业盈利出现分化。

  一方面,上游原材料价格明显上升,供改行业盈利获得明显改善。2016年以来,随着供给侧改革的全面推进,上游原材料价格暴涨,供改行业销售利润率开始持续上涨。2018年6月,供改行业销售利润率上升至6.73%,大幅高于2012-2015年均值(4.33%)并首次超越了非供改行业(6.41%)。

  图7 : 供改行业销售利润率持续改善 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  另一方面,供给侧改革产生的价格扭曲使得中下游企业盈利受到侵蚀。2012-2015年,非供改行业平均销售利润率保持在6.83%的较高水平,远高于供改行业的平均销售利润率。但2016年以来,供给侧改革持续推进使得上游原材料价格迅猛上升,而中下游一般制造业产成品的价格升幅有限,企业盈利受到挤压。2018年6月,非供改行业销售利润率滑落至6.41%,其中机械装备制造业受到的影响尤为明显。

  (2)企业应收账款账期普遍拉长,尽管账面盈利颇丰,但企业实际到手的资金要大打折扣。事实上,企业应收账款账期的变化很大程度上折射出我国宏观经济表现的恶化。我们可以将其大体分为三个阶段来观察:

  第一阶段:2012-2015年,产能过剩严重,各行业应收账款账期普遍拉长。这一段时期,我国供需关系的结构性失衡问题严重,产能利用率下降,产能过剩明显,PPI处于长期通缩阶段,各行业的应收账款的平均账期全面上升,企业现金流状况恶化。2012年至2015年,制造业应收账款账期从80.7天升至104.2天(拉长23.5天)。

  图8: 供给侧改革后供改行业账期明显缩短 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  图9: 2018年以来非供改行业账期明显拉长 

   

  资料来源: Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  第二阶段:2016-2017年,供给侧改革压缩生产,供改行业应收账款账期普遍回落,其中国企受益尤为明显;非供改行业应收账款账期基本保持不变。供改行业处于卖方市场,不仅盈利获得修复,利润总额大幅增长,平均账期也出现了明显回落,2016年至2017年平均账期从29.4天降至25.4天(减少4.0天)。但非供改行业在上游原材料价格冲击与终端消费价格增长不足的情况下,现金流未获明显改善,平均账期从68.1天略降至67.2天(减少0.9天)。

  不同所有制类型企业的账期变化也存在较大差异。2016至2017年,国有控股企业应收账款平均回收期从47.2天降至38.6天(减少8.6天);股份制企业从39.6天降至35.4天(减少4.2天),私营企业从30.0天降至28.8天(减少1.2天),可见国有企业是供给侧改革的主要受益者。

  图10 : 不同类型企业应收账款周转天数均显著拉长 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  第三阶段:2018年上半年,“紧信用”的金融环境使得各类企业应收账款账期全面大幅上升。随着“去杠杆”政策的强力推进,市场整体信用收缩,部分企业资金链出现紧张,对企业现金流的负面影响开始显现,工业企业平均账期较2017年从39.1天升至45.5天(拉长6.4天)。其中,非供改行业现金流明显恶化,应收账款账期从67.2天升至80.0天(拉长12.8天),创下2012年以来新高。其中,比较严重的是机械装备制造业,账期从100.7天升至124.7天(拉长24天)。受去杠杆政策影响,供改行业的账期也有所回升,从25.4天升至30.8天(拉长5.4天)。

  3. 统计幻觉:“幸存者偏差”

  2017年以来企业利润总额保持高速增长的另一个重要原因是“幸存者偏差”所产生的“统计幻觉”。在供给侧改革淘汰部分落后产能之后,幸存下来的企业由于承接了原属于被淘汰企业的订单,可比口径下产出数据明显好转,这也使得工业统计数据“看起来很美”。

  “幸存者偏差”告诉我们,只关注了经过某种筛选后的结果,很有可能产生认知偏差或者逻辑谬误。例如,某一事件之前的企业数量为100家,每家产出为1元,合计总产出100元;事件之后幸存90家企业,总产出为96元,总产出事实上缩减了4元,但在可比的统计口径下(统计样本中剔除被淘汰的企业)。总产出反而增长了6.7%(96/90-1)。如果简单从数字上观察,我们将得出与事实完全相反的结论!

  一个典型的证据是,2017年以来统计局公布的规模以上工业企业生产数据,例如工业企业利润和主营业务收入,与依据其公布的利润和收入的绝对数计算的同比增速之间存在明显的裂口,背离逐渐加大。国家统计局每年定期对规模以上(主营业务收入 2,000万元及以上)工业企业的样本进行调整,因此部分因供给侧改革和环保限产导致规模缩减、或是退出生产的企业将不再纳入统计局的计算样本。2016年初至2018年中,供改行业企业单位数减少超过1.1万家,缩减幅度达11.1%。其中钢铁、煤炭企业数量缩减的幅度分别超过50%、30%。而在此期间,非供改行业企业单位数上升了约1,500家,升幅约为0.5%。

  图11 : 2016年初以来,供改行业的企业单位数减少了11% 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  在计算同比增速时,统计局很可能对基期数据进行了回溯调整,而历史的利润和收入数据却并未进行调整。例如工业企业主营业务收入,2017年之前统计局公布的累计同比增速与根据累计值计算的同比增速之间的差距非常小,大体保持一致。但自2017年9月,两者间的差距逐渐拉大。2018年6月,官方公布的工业企业营业收入累计同比增速为10%,但依据工业企业营业收入累计值计算的同比增速为-12.4%,两个不同数据口径描绘的生产图景截然相反。

  图12: 收入可比口径增速与计算增速背离 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  图13: 利润可比口径增速与计算增速背离 

   

  资料来源: Wind、招商银行研究院、招银国际研究

   生产终将向需求收敛 

  一方面,经济增长的“三驾马车”均有下行压力,内外需均承受压力。(1)消费方面,居民名义和实际可支配收入增长下滑、前期居民加杠杆购房透支了长期消费能力,均对居民消费支出增长产生了较强的抑制作用,短时间内难以逆转。即使考虑到服务消费的快速增长,下半年居民消费支出增速的上升空间仍然有限。(2)投资方面,房地产调控仍将持续,在融资约束下占比最大的房地产投资增速预计将继续下滑。固定资产投资的总体情况将取决于政策刺激下基建反弹和制造业回升的力度。(3)进出口方面,在贸易战持续升温的大背景下,下半年出口将面临较大压力,顺差将趋于收窄甚至转为逆差,净出口对GDP增长大概率仍为负贡献。

  图14: 居民收入增长变缓,消费增长空间有限 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  图15: 受融资约束,房地产投资增速将下滑 

   

  资料来源: Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  另一方面,工业生产所表现出来的“繁荣景象”或将逐渐消散。在需求趋势性下滑的大背景下,生产端的景气缺乏长久支撑,并已显露出向需求端收敛的迹象。事实上,6月以来,工业生产已有所下滑。6月PMI指数下降至51.5%,7月继续下降至51.2%,生产指数、代表需求的新订单指数和新出口订单指数均连续两个月下降。与之相对应的是,6月工业增加值同比增速也下降了0.8个百分点至6.0%。

  图16 : PMI连续两个月下降,生产已有向需求收敛迹象 

   

  资料来源:Wind、招商银行研究院、招银国际研究

  正确认识实体经济所面临的困难,对宏观经济政策的制定而言十分重要。当务之急,是要恢复市场功能,减缓政府对经济活动的不断干预,稳定市场预期。其中,适当激活信用,疏通货币信贷政策的传导机制,适当提高企业资金可得性,有助于缓解目前企业资金链紧张的局面,化解供需失衡问题。

    (本文仅代表作者本人观点)

 

 

   作者: 招商银行首席经济学家 丁安华  来源: 《新财富》2018年第9期 

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